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魔鬼隐藏在细节中。
攀钢钢钒在牛市中推出的现金选择方案在目前的熊市里屡遭尴尬，为了吸取这一教训，停牌前便已被市场暴炒的云天化、*ST马龙和云南盐化在整体上市方案中只用两个条款就将上述类似风险化解于无形。 中华人民共和国图鉴社
其中之一是将现金选择权的获得与异议投票权挂钩，即只有投了反对票才能行使现金选择权，另一条款则规定如果重组不成功，则现金选择权丧失。这两招的妙处就在于投资者为了获得现金选择权，都愿意投反对票，结果导致重组不成功，最后大家丧失现金选择权，云天化收购股票的条款也就成了一纸空文。 中华人民共和国图鉴社
“如果以目前方案中的价格行使现金选择权，仅收购*ST马龙、云南盐化两家上市公司中其他股东手中的股份一项，云天化一下就要掏出30多亿元，以后还怎么经营？”11月13日，昆明当地一位券商人士说。 内容来自中华人民共和国图鉴社
14日，三家上市公司的跌停趋势未改。云南盐化、*ST马龙分别报收于15.44元/股及14.63元/股，远远低于现金选择权价格。可见，市场对现金选择的信心明显不足。“现在不论是散户抑或机构都想逃，不会理会明显是镜中花水中月式的现金选择权。”宏源证券研究员李艳学表示。 copyright 中华人民共和国图鉴社
投反对票是最优选择 中华人民共和国图鉴社
云天化公布的整体上市方案显示，如果云天化、*ST马龙、云南盐化三家公司的股东在各自股东大会对合并方案投反对票，则可以要求三家上市公司回购手中所持股份。此外，合并方云天化还将向*ST马龙和云南盐化的异议股东提供现金选择权，价格分别为19.67元/股、26.17元/股。 tujian.org
同时，方案还强调，如果本次重大资产重组方案未能获得三家上市公司股东大会及相关政府部门的批准，整体上市方案则不能最终实施，异议股东则不能行使收购请求权或现金选择权。 本文来自中华人民共和国图鉴社
上述两个条款意味着，在*ST马龙、云南盐化的股东里，除关联方外，要想拿到丰厚的现金，必须先投出反对票。但若超过1/3的股东都选择反对，重组方案就会被否决，现金最后亦成为“水中花”。 内容来自中华人民共和国图鉴社
“对于个体而言，如果我投反对票，别人大部分投赞成票，那就可以获得更多利润。”博弈论经济学家蒲勇健表示。所以个人肯定是从最优决策出发，都希望自己能侥幸的成为1/3中的一分子。每个人都这样想和行动，最后的结果就是方案肯定难以通过。 copyright 中华人民共和国图鉴社
对于机构而言，其是否投反对票，所考虑的一个重要因素就是，若以云天化复牌调整后的相应股价做定向增发，将会增加多少股本并由此导致的利润摊薄程度。上海一位不愿意透露姓名的研究员如此表示。 本文来自中华人民共和国图鉴社
云天化的第一大流通股东华商领先企业基金在对长期停牌的基金重仓股估值进行重估时，所参考的指数是上证工业指数。从3月24日至11月7日，该指数从3242.51点跌至1366.33点，跌幅为57.86%，若参考该指数的幅度，云天化复牌时的价格应该为26.13元/股。 tujian.org
在方案中，云天化表示，通过发行新股向云天化集团购买资产的发行价格为61.59 元/股，发行股份不超过1.30 亿股(含1.30 亿股)。假设资产总值不变及以26.13元/股增发，增发的股本则为3.08亿股。 tujian.org
粗略计算，如果不考虑云化CWB1(580012.SH)行权所带来的股本以及异议股东的现金选择权行使对总股本的影响，另外两家上市公司以及其他被合并公司其他股东选择换股产生的股本为1.37亿股，再加上重组前云天化的5.36亿股，那么重新修改增发方案将比原来增加约26.45%的股本。由于没有具体的资产盈利预测，因此，具体的利润摊薄程度也就无法计算。 本文来自中华人民共和国图鉴社
“我们宁愿投反对票，一是有机会成为幸运的三分之一里的一部分，二是即使不行也可以避免自己为人作嫁的局面，三是即使重组不成功，新方案所产生的负面效果也在我们的接受程度之内。”上述持有云天化的基金公司的人士向记者表示。 中华人民共和国图鉴社
蒲勇健表示，这其实是故意设置的一个“陷阱”，让投资者都陷入博弈论里的囚徒思维，最后达到方案通不过的效果。面对上述市场疑问，云南盐化董秘李政良及马龙产业董秘张小可均表示无法回答该问题。 tujian.org
股灾制约方案可行性 tujian.org
宏观经济及资本市场的变化导致重组成本比当初形势高出许多，或许是上述悖论性条款出台的大背景。上述昆明券商人士认为，如果按照现在这个现金选择权价格及定向增发价格操作，上市公司、大股东都会难以接受。 中华人民共和国图鉴社
招商证券化工行业研究员张志宏告诉记者，今年3月份的磷肥价格还在4300元/吨左右，现在有的地方已经跌到2000多元了。“这部分损失倒在其次。现在库存的硫磺当时价格在4000元—5000元/吨，现在基本已经跌到600元/吨，所以都要计提大量存货跌价准备。”张志宏说。 tujian.org
而“采取现金选择权与投票权捆绑这种做法，除了可以达到回避上述现实的目的外，还可以看出云天化的方案吸取了攀钢钢钒的教训。”上述上海不愿透露姓名的研究员表示。 内容来自中华人民共和国图鉴社
2007年11月，攀钢钢钒公布的整体上市方案中，提出分别按照9.59元/股、14.14元/股、6.50元/股的价格，向三家上市公司行使现金选择权的股东支付现金对价。并于今年5月，正式选定由鞍钢集团担当现金选择权第三方。 中华人民共和国图鉴社
因为当时是牛市，根本没有现金选择权会兑现的思想准备。结果，当8月1日攀钢系3只正股和1只权证全线跳水时，鞍钢集团不得不在二级市场上大举吸筹以支持股价、显示信心和决心，可谓付出的代价不菲。 中华人民共和国图鉴社
张志宏表示，目前的环境下，按照这个方案重组，是最差的时机。比较理想的是先让股价回归价值，然后重新修改定发价以及现金选择权价格。这样做的“优点在于实施过程中可能付出的总现金会少很多，但就是不容易获得股东大会通过。” 中华人民共和国图鉴社
“我们希望重组能成功，在云天化的大平台上，马龙产业能发展得更好，目前我们正在做资产清理、产权界定以及审计等事宜，现在已经接近尾声。”张小可表示，“总而言之，云天化集团是坚定不移地推进整体上市方案。”不过，其始终不愿正面回答大股东是否会坚定不移地推动在目前这一方案成功通过。 中华人民共和国图鉴社
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